第一，2021年经济的主要特征是什么？
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　　2021年经济的四大特征是“出口景气度高位”、“财政节奏后置”、“地产调控升温”、“供给冲击叠加”，这四个线索之间存在内在关联和外在共振。出口对社融敏感度低，在社融收缩期仍会单边走强。外需带动工业，疫情压制服务业，这一结构下工业占GDP比重走高，为GDP单位能耗超标埋下伏笔。出口强则就业压力小，又进一步为财政后置、供给收缩、地产调控等创造了成立条件，三者叠加进一步导致下半年内需走弱。此外，财政后置带来狭义流动性宽松，供给收缩助推上游价格上行。年内经济的所有显性特征由此形成。

　　第二，我们对2021年经济表现进行更详细的逐季复盘：

　　1）年初三省疫情和“就地过年”扰动，对经济预期比较分化。但内外主动补库存背景下景气并不算弱，一季度BCI和PMI高位开局；美债收益率和美元指数单边上行。

　　2）财政支出和专项债落地滞后，内需表现渐缓；但外需依旧亮眼，二季度经济结构分化但总量稳定；财政后置带来狭义流动性宽松；同期美债收益率和美元指数进入调整。

　　3）地产销售回落，疫情、汛情、双限等影响叠加，三季度经济动能明显回落，PMI连续两个月落于50以下；供给约束导致上游价格上行加速；同期美债收益率和美元指数震荡上行。

　　4）政策纠偏，供给约束改善；财政进度回补，但转化为开施工尚待时日；地产信用风险有所扩大；经济短期压力依然存在。同期美债收益率和美元指数有调整特征。

　　第三，我们进一步对2021年股票市场表现复盘：

　　1）经济较前一季度变动不大，预期非单边，基本面定价因素相对中性。美元美债单边上行背景下，全球权益资产均出现估值承压特征，市场联动性较强，一季度上证指数、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-0.9%、-3.1%、-7.0%。钢铁“去产量”和新能源政策红利带来结构性机会，申万钢铁、新能源发电指数单季上行15.7%、10.5%。

　　2）经济初步放缓，但PPI上行对企业盈利形成支撑。财政后置背景下，“狭义流动性宽松”特征十分明显，成为了一个关键的定价因素；叠加美元和美债收益率回落，二季度上证、沪深300、创业板指数涨幅分别为4.3%、3.5%、26.1%。

　　3）经济明显承压，PPI继续上行，滞胀担忧上升，叠加美元和美债收益率再度回升，三季度上证、沪深300、创业板指数涨幅分别为-0.6%、-6.9%、-6.7%。但供给收缩领域、政策红利领域存在结构性机会，申万采掘类行业指数、申万新能源发电指数单季分别上行36.6%、46.1%。

　　第四，我们再对2021年债券市场表现进行复盘：

　　1）年初央行公开市场谨慎操作及货币政策“适度转向”预期推升利率；2月社融继续高位和3月初政府工作报告“推动实际贷款利率进一步降低”改变政策预期，叠加全球第三波疫情上升，一季度利率先上后下过一轮山车，起于3.18%，收于3.19%；

　　2）财政后置背景下“狭义流动性宽松”成为主逻辑，叠加经济放缓、美债收益率下行，三种力量共振下利率在PPI上行期出现“抢跑式”单边下行，二季度收于3.08%。

　　3）央行7月初超预期降准打开了宽松预期，利率进一步下行至8月上旬；但政策并未有进一步宽松出现，上游价格上行加速、美债收益率上行形成约束，利率进入徘徊，三季度末收于2.88%。

　　第五，四季度至今的边际变化包括：

　　1）上游供求失衡好转，10月份以来煤炭产量持续增长，调度日产量不断上升；10月下旬起煤炭钢铁等价格明显调整；

　　2）随着房地产对经济的影响显性化，10月居民中长期贷款改善，银保监会指出“稳地价、稳房价、稳预期”；

　　3）11月10日中美发布关于强化气候行动的格拉斯哥联合宣言，11月16日中美领导人将举行视频会晤。

　　利率基本上同步于上游价格，10月上中旬快速上行，上冲3%，10月下旬起重新回落至2.9%左右。四季度以来上证指数、沪深300指数、创业板指数涨幅分别为-0.8%、0.5%、5.7%。申万一级行业中季度环比涨幅偏高的主要是国防军工、汽车、电气设备、农林牧渔、通讯电子等。

　　正文

　　2021年经济的四大特征是“出口景气度高位”、“财政节奏后置”、“地产调控升温”、“供给冲击叠加”，这四个线索之间存在内在关联和外在共振。出口对社融敏感度低，在社融收缩期仍会单边走强。外需带动工业，疫情压制服务业，这一结构下工业占GDP比重走高，为GDP单位能耗超标埋下伏笔。出口强则就业压力小，又进一步为财政后置、供给收缩、地产调控等创造了成立条件，三者叠加进一步导致下半年内需走弱。财政后置带来狭义流动性宽松，供给收缩助推上游价格上行。年内经济的所有显性特征由此形成。

　　特征一：出口景气高位。如我们在2020年所指出的，2021年将出现“全球贸易共振”，出口偏强是2021年经济的主特征之一。2021年前三季度出口累计同比增速达33.0%，从节奏上也并未有走弱的特征，单月出口额基本上逐月创新高；前三个季度出口环比分别为-9.6%、14.0%、9.1%，均不弱于季节性。单季两年平均增速分别为13.4%、14.2%、16.1%。

　　这一特征对于2021年宏观面的影响是深刻的：（1）外需强的背景下，出口型行业的景气度偏高，经济不会单边弱势；（2）出口是预付金制度，对社融的敏感度较低，这导致2021年的经济并不完全由社融走势决定；（3）出口带动工业，疫情压制服务业，这一背景下前三季度工业占GDP比重较去年底走高2个点，为GDP单位能耗超标埋下伏笔；（4）出口和就业有较高的经验相关性，出口偏强背景下，就业压力偏小；专项债“穿透式监测”和节奏延后、地产从严调控等结构调整动作存在成立的条件。